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Comment valoriser une "start-up" lors d’une levée de fonds ?
Jacques BENILAN CAPI CONSEIL

Tél : 01 45 63 93 64 - Mail : benilan@capi-conseil.fr


La réponse de l'expert


Autant la valorisation d’une entreprise non cotée ayant déjà un historique industriel est une chose aisée, autant celle d’une start-up, qui n’a pas encore d’historique de ventes et peut-être ni clients ni produits... peut poser problème.

Pour mémoire, la valorisation d’une entreprise ayant déjà quelques années de développement derrière elle et un avenir potentiel fait appel à un ensemble de méthodes que l’on va citer en préalable :
  la valeur patrimoniale : fonds propres + valeurs immatérielles ou goodwill,
  la valeur de rendement : par exemple 5 fois le résultat d’exploitation moyen récent + la trésorerie,
  la valeur actuelle à partir des futurs cash-flow libres,
  les barèmes administratifs, surtout pour les produits et services B to C, en général un pourcentage du chiffre d’affaires TTC (cf guide annuel Francis Lefèbvre)

Lorsque l’entreprise n’a ni historique et donc le plus souvent ni clients ni produits, toute sa valeur est dans son projet et la seule méthode qui va - éventuellement - pouvoir s’appliquer reste celle des futurs cash-flows libres, tout l’art étant de savoir sur quelles bases on va l’appliquer.

Pour le lecteur qui ne serait pas familier avec cette méthode, on rappelle qu’elle permet de définir par une formule mathématique (cf note 1) une valeur actuelle nette, en fonction d’une ou plusieurs autres données que l’on va d’abord rappeler, puis ensuite commenter :

Les données intervenant dans la formule sont :

  une durée à moyen terme,
  les valeurs des futurs cash-flows annuels à considérer, ou alternativement, une valeur de cession de l’affaire en fin de période d’investissement,
  un taux de rendement interne ou TRI, qui n’est autre que le "loyer" de l’argent,

Voyons maintenant comment les valeurs de ces données peuvent être définies et pour commencer précisons dans quel contexte :

Le problème de la valorisation d’une start-up se pose lors de la première levée de fonds faisant appel à des investisseurs en capital risque ou éventuellement à des business-angels, pour des montants de 200.000 à 1 million d’euros. Avant cette étape, une création d’entreprise se lance en général avec la mise de fonds du fondateur, accompagné éventuellement de "love money" et ce premier argent n’est pas apporté sur un critère d’évaluation, concept prématuré à ce stade. Il est par ailleurs très rare que la première levée de fonds dépasse 1 million d’euros.

1) La durée : il s’agit toujours de moyen terme, en général 5 ans, car 2 ou 3 c’est insuffisant pour avoir un vrai développement et plus de 5 ans, c’est fort aléatoire. En outre 5 ans est une durée logique, car c’est en général aussi l’objectif de sortie pour une opération de capital-risque réussie ; le critère de réussite du métier de capital-risqueur est d’ailleurs le plus simple du monde : CINQ FOIS EN CINQ ANS ! (ce qui donne un TRI de 38%).

2) Quelles valeurs faut-il considérer pour les futurs cash-flows libres annuels des 5 prochaines années, si l’on a choisi ce mode d’évaluation ?

Il s’agit là du critère essentiel qui va convaincre ou non les investisseurs en capital-risque. En réalité la définition des futurs cash-flows libres ne peut sortir que d’une étude sérieuse présentant le projet, lequel va devoir être analysé en trois parties, les chiffres n’apportant qu’une conclusion aux deux précédents chapitres :

  D’abord les hommes : c’est essentiellement sur la confiance en un homme que va se jouer un investissement en capital-risque ; idéalement, c’est un créateur qui aura déjà réussi une autre création, un exemple illustre : Denis Payre créant KIALA, plateforme de services pour la vente à distance en 2001 n’a eu aucun mal à réunir les fonds nécessaires, vu le succès qu’il avait prouvé en co-créant et en revendant le premier logiciel de CRM, Business Object. Mais tout le monde n’est pas multi-créateur : d’ou souvent l’importance de l’équipe, réunie autour du fondateur, de ses compétences, de ses références, de la cohérence et de la qualité des tempéraments réunis.

  Ensuite, il existe un contexte dans lequel le couple produit x marché doit justifier d’une pertinence et d’une forte probabilité de succès : innovation, avantages concurrentiels, protection industrielle, tout doit être recherché et parfaitement expliqué pour emporter la conviction des investisseurs.

  Enfin, le "juge de paix" va être la qualité du plan d’affaires proposé, qui doit comprendre, à son tour, inévitablement trois chapitres :

    - un compte prévisionnel d’exploitation sur 3 ans au moins, 5 ans idéalement, et c’est là que le cash-flow libre annuel prévisionnel va pouvoir être calculé ; pour mémoire, le cash-flow libre est le cash-flow ou capacité d’autofinancement (résultat net + amortissements) ; il devient "libre" dès lors que l’on y retranche le besoin annuel de réinvestissement,
    - un plan de trésorerie qui va montrer le cumul annuel du besoin en capitaux et déterminer ainsi le montant de la levée de fonds nécessaire, qu’il sera prudent de fixer à 10 ou 20% au delà de ce besoin maximal,
    - enfin un bilan, actif et passif prévisionnel, aussi sur 5 ans. Ce document est souvent le plus difficile à établir. Bien que souhaitable, il n’est pas aussi indispensable que les deux documents précédents.

Pour les candidats à la levée de fonds qui se sentiraient très forts pour les deux premières parties, étant d’abord des "opérationnels" mais pas dans la troisième, parce que tout sauf comptables, il n’y a aucune fausse pudeur à avoir car ce sont ces créateurs-là que les financiers en capital-risque recherchent : leur chance est qu’il existe des cadres tout faits que tout candidat entrepreneur doit être capable de remplir sans bagage comptable ou scientifique, et qui sont proposés par OSEO (cf note 2).

3) Alternativement, on peut avoir choisi le prix de sortie comme critère essentiel intéressant les financiers, méthode qui a en effet souvent leur préférence : cela implique alors de connaître une référence de calcul du prix à partir de critères comparables et par exemple d’une modélisation boursière : celle-ci pout se faire selon ce qui est le plus approprié en comparant les chiffres d’affaires atteints ou les taux de capitalisation sur fonds propres dans des entreprises comparables, les deux méthodes sont souvent appliquées. Mais dans une méthode comme dans l’autre, la vraie difficulté est de rendre crédible les taux de croissance et les rentabilités que l’on présentera, dans la durée, et pour cela, aucune recette n’existe !

4) Enfin, quel Taux de Rendement Interne (TRI) appliquer ?
En général, compte tenu d’un niveau de risque inhérent élevé, caractéristique-clé du métier de capital-risqueur, le TRI demandé par les investisseurs professionnels est de 35% minimum. Il est à comparer à quelques autres TRI usuels en financement de projets :

  25% est le TRI que l’on peut attendre d’un investissement dans une pme établie, rentable et en croissance mais non cotée, ce taux tenant donc compte à la fois du risque inhérent à toute pme et de la non-liquidité de l’investissement par rapport à un placement boursier.

  18% est le TRI que se fixent les grands groupes industriels comme LAFARGE ou EDF pour lancer un investissement industriel lourd.

Comment faire sa demande à un investisseur en capital-risque, quel montant lui demander, comment évaluer l’affaire "pre-money" ?

A partir des éléments présentés ci-dessus, il est possible de définir avec la situation financière actuelle de l’entreprise, c’est-à-dire ses fonds propres, son besoin de capitaux et sa valeur actuelle nette obtenue par le calcul résultant du plan d’affaires, le montant des fonds à demander et le pourcentage du futur capital qui sera proposé en échange.

La meilleure façon de comprendre ce raisonnement est de l’appliquer à un exemple concret.

Un exemple d’évaluation pour une levée de fonds à péripéties

Présentation de l’entreprise
SPHP (cf note 3) est un constructeur d’électrolyseurs pour production d’hydrogène propre ; une décennie de recherche lui a permis de mettre au point une technologie d’électrolyse "propre", séparant parfaitement H2 et O2 (sans risque d’explosion) de part et d’autre d’une membrane perméable aux seuls protons, donc aux noyaux d’hydrogène, issus de l’électrolyse de l’eau.

Les hommes :
Le créateur, ancien dirigeant au CEA, ingénieur SUPELEC, a créé cette entreprise de recherche pour occuper sa retraite ; il a 78 ans et son affaire a réellement innové dans une technologie particulière, avec des brevets, mais il est fatigué et son affaire n’est pas vendable. Il en confie alors les renes, au printemps 2009, à un jeune camarade de 48 ans auquel il donnera une part du capital : celui-ci entreprendra d’abord de faire connaître largement cette nouvelle technologie auprès d’une cinquantaine d’industriels "grands comptes" futurs clients, et obtiendra d’Air Liquide une première commande d’un prototype d’échelle industrielle. Ce nouveau patron a parallèlement montré une forte capacité pour mobiliser son équipe et entraîner dans son projet, par sa puissance de conviction, financiers, pouvoirs publics au niveau des aides et industriels. Il a aussi sollicité à l’été 2009 l’aide de CAPI Conseil, cabinet spécialisé pour d’abord rédiger un dossier de 80 pages indispensable ici, puis contacter les fonds intéressés et faire progresser les négociations avec eux.

Le marché :
L’hydrogène répond à trois marchés :
  le marché largement présent aujourd’hui des besoins industriels d’atmosphères réductrices ; ces besoins sont aujourd’hui couverts par le crackage du méthane, mais ce procédé produit 9 tonnes de CO2 pour une tonne d’hydrogène, beaucoup d’industriels recherchent un hydrogène "propre",

  le marché qui s’ouvre du carburant vert pour les véhicules propres de l’avenir, aujourd’hui déjà de nombreux véhicules lourds avec moteur thermique, puis ensuite les automobiles, utilisant comme moteur une pile à combustible et des moteurs électriques ;

  le marché futur des "clusters" locaux produisant et distribuant de l’électricité verte, de source solaire, avec un indispensable stockage partiel intermédiaire par l’hydrogène : un m3 d’hydrogène aux conditions ambiantes pèse 7 g et permet de stocker 5 kWh d’énergie.

On voit qu’investir dans l’hydrogène aujourd’hui s’annonce comme un projet hors du commun, qui releve pleinèment du capital-risque : il faut croire en l’avenir, au moins en celui que voit SPHP...

Enfin, les données économiques de l’entreprise SPHP :
Au lancement du projet :

  capitaux propres à fin 2009 : - 200 k€ suite aux pertes récentes, par choix du développement et foi en l’avenir ; mise en capital du fondateur au départ : 38 k€,
  chiffre d’affaires 2009 : 650 k€ , doublement par rapport a 2008 ;

Le plan d’affaires :

  le chiffre d’affaires annoncé est de 3 m€ pour 2010, 5,2 m€ pour 2011, 8,7 m€ pour 2012 et 16,1 m€ pour 2013, basé sur des commandes qui suivront la levée de fonds,

  le manque de capitaux propres sera maximum en 2012 et le cumul atteindra 3,4 m€.

Le prix de sortie a été établi en fin de période, à partir d’une hypothèse de cotation en bourse sur les valorisations boursières constatés mi 2009 pour les sociétés dans le métier des énergies nouvelles, soit en moyenne 2,2 fois leur chiffre d’affaires.

C’est ainsi qu’en considérant possible, au bout de 5 ans, une valeur d’introduction en bourse de 2,2 x 16,1 = 35,4 m€, et avec un TRI fixé à 35%, on a calculé par la formule une valeur actuelle nette de 7,9 m€. Ce qui a permis de proposer aux financiers d’apporter le besoin de capitaux estimé à 3,4 m€ contre 43% du capital "post money", ou encore d’évaluer SPHP actuellement, donc avant l’augmentation de capital ("pre money") à 4,5 m€.

Plusieurs financiers spécialisés en énergies nouvelles n’ont pas eu peur de ces chiffres, ils se sont intéressés au dossier et l’ont sérieusement étudié, avec de nombreuses réunions. Un pool de trois fonds sérieusement intéressés était sur le point de faire une lette d’intention, probablement conjointe...

C’est finalement, un groupe industriel qui se développe dans le photovoltaique, CITN, qui a été le plus rapide, en proposant de prendre immédiatement 40% du futur capital mais en apportant seulement 1,4 m€, ce qui a valorisé la société à une valeur actuelle nette de 3,5 m€, un peu moins que la moitié de ce qui était envisagé : cette offre a été acceptée et actée immédiatement par le dirigeant, pour une clôture réussie le 22 février 2010. On peut observer pour conclure que, sans cette solution, le dirigeant aurait probablement du déposer le bilan trois mois plus tard et ce n’est évidemment pas un cas unique. Mais cet investisseur est une société ancienne qui a su dans le passé grandir au travers de plusieurs mutations brillamment réussies, toujours dans la production d’énergie et pour ses dirigeants, c’est normal d’anticiper ainsi l’avenir, qui comme on le sait, appartient aux audacieux !

En conclusion, même si cette évaluation a pu être jugée optimiste, elle a rempli sa mission : contribuer à la réussite de la levée de fonds !

Note 1 

La valeur actuelle nette, ou valeur d’investissement initial VTRI se calcule par la méthode dite du DCF ou Discounted cash Flows, en considérant la somme actualisée des capacités annuelles d’autofinancement Cn et en proposant qu’elle égale VTRI, selon la formule VTRI = C1 /(1+x) + C2 /(1+x)2 + ... + Cn /(1+x)n dans laquelle C1, C2, ... Cn sont les capacités d’autofinancement annuels successives, ou dans la méthode alternative, la seule valeur de sortie au bout de n années. L’investissement initial VTRI sera alors déterminé par le calcul si l’on se donne les autres valeurs et notamment le taux x qui mesure le TRI souhaité.

Note 2

Sur le site OSEO, liens vers les modèles du plan d’affaires :
    - Le Plan de Trésorerie
    - Le Plan de Financement
    - Le Compte de Résultat Prévisionnel

Note 3 

Les noms des industriels cités sont fictifs par discrétion, mais le cas est réel.

En partenariat avec Fusacq